Demokratyzacja Wall Street czy pułapka na inwestorów? Cała prawda o HETF-ach

Świat wielkich finansów zawsze był owiany aurą tajemniczości i niedostępności. Fundusze hedgingowe, potężne machiny do zarabiania pieniędzy, pozostawały domeną milionerów zdolnych zainwestować astronomiczne kwoty. Jednak na początku XXI wieku coś się zmieniło. Na rynku pojawił się finansowy centaur: pasywnie zarządzany, zabezpieczony fundusz typu ETF (z ang. Hedged Exchange-Traded Fund, w skrócie HETF). Obietnica była niezwykle kusząca – dać zwykłym inwestorom dostęp do zaawansowanych strategii funduszy hedgingowych w cenie i formie popularnego ETF-a.

To prawdziwa demokratyzacja Wall Street. Ale czy ta obietnica ma pokrycie w rzeczywistości? Jako naukowiec, który od lat analizuje rynki, postanowiłem przyjrzeć się twardym danym i odpowiedzieć na pytanie: czy HETF-y to rewolucja w portfelu Kowalskiego, czy może kosztowna iluzja?

Finansowy kameleon, czyli czym właściwie jest HETF?

Aby zrozumieć ten produkt, trzeba poznać jego rodziców. Z jednej strony mamy tradycyjny fundusz hedgingowy: elitarny, drogi (typowo 2% opłaty za zarządzanie i 20% od zysków), mało płynny (zamrożenie kapitału na lata), ale oferujący ogromną elastyczność w strategiach (np. gra na spadki, użycie derywatów).

Z drugiej strony mamy fundusz ETF: dostępny dla każdego na giełdzie, tani, płynny i transparentny, ale zazwyczaj ograniczony do prostego naśladowania indeksów giełdowych, jak S&P 500.

HETF to próba połączenia ognia z wodą. Bierze to, co najlepsze z obu światów: dostępność i niskie koszty wejścia z ETF-ów oraz złożone strategie, takie jak global macro czy long-short, z funduszy hedgingowych.

Na papierze wygląda to jak produkt idealny. Ale jak mówi stare porzekadło na Wall Street: „nie ma darmowych lunchów”.

Werdykt z danych: obietnice kontra rzeczywistość

Dogłębna analiza wyników HETF-ów z lat 2008–2017 przynosi otrzeźwiające wnioski. Po odfiltrowaniu wpływu znanych czynników ryzyka (takich jak ogólny ruch na giełdzie, zmiany stóp procentowych czy wahania na rynkach wschodzących) okazuje się, że większość funduszy HETF generuje statystycznie istotną, ujemną alfę.

Mówiąc prościej: systematycznie tracą one w starciu z rynkiem, nawet po uwzględnieniu ich specyficznego profilu ryzyka.

Co więcej, niemal żaden z badanych funduszy nie był w stanie pobić swojego własnego benchmarku – czyli teoretycznego indeksu, który miał naśladować. Dlaczego tak się dzieje? Analiza wskazuje na kilka kluczowych powodów.

1. Kosztowny balast (opłaty)
Choć HETF-y są tańsze od tradycyjnych funduszy hedgingowych, ich wskaźniki kosztów (tzw. expense ratio) są znacznie wyższe niż w przypadku zwykłych ETF-ów. Średnia opłata w badanej grupie oscylowała wokół 1,19%, co jest ogromnym obciążeniem dla strategii, która z założenia ma być „pasywna”. Te koszty systematycznie zjadają potencjalne zyski.

2. Problem z naśladowaniem (błąd śledzenia)
HETF ma za zadanie replikować wyniki skomplikowanego indeksu. Okazuje się, że w praktyce jest to niezwykle trudne. Fundusze te notują duży błąd śledzenia (tracking error), co oznacza, że ich wyniki znacząco odbiegają od benchmarku. Powodem są m.in. koszty transakcyjne związane z ciągłym dostosowywaniem portfela i trudności w precyzyjnym odwzorowaniu złożonych strategii.

3. Zły wiatr w żagle (kontekst rynkowy)
Badany okres (2008–2017) to czas długiej, niemal nieprzerwanej hossy na rynkach akcji. To najgorsze możliwe środowisko dla strategii long-short, które zakładają zarabianie również na spadkach (pozycjach krótkich). Kiedy rynek uparcie rośnie, gra „przeciwko” niemu jest z góry skazana na porażkę.

4. Pułapka płynności (szerokie spready)
Wiele HETF-ów cechuje się niskim wolumenem obrotu. To prowadzi do dużych różnic między ceną kupna i sprzedaży (tzw. bid-ask spread). Dla inwestora to ukryty koszt transakcyjny – kupuje drożej i sprzedaje taniej, co dodatkowo obniża jego stopę zwrotu.

Czy jest tu jakaś wartość? Słowo o dywersyfikacji

Czy to oznacza, że HETF-y są całkowicie bezużyteczne? Nie do końca. Jest jeden, ale za to bardzo ważny aspekt, w którym te produkty faktycznie dowożą obietnicę: ograniczanie ryzyka.

Analiza pokazuje, że zarówno pojedyncze fundusze HETF, jak i całe portfele z nich złożone, charakteryzują się znacznie niższą zmiennością (mierzoną odchyleniem standardowym) oraz niższym ryzykiem ekstremalnych strat (mierzonym wskaźnikiem VaR) niż szeroki rynek akcji (np. S&P 500).

To oznacza, że HETF może pełnić w portfelu rolę stabilizatora. Wygładza wahania i chroni przed gwałtownymi spadkami. Jest to więc narzędzie do dywersyfikacji i zarządzania ryzykiem, a nie do generowania ponadprzeciętnych zysków.

Wnioski dla inwestora

Demokratyzacja złożonych strategii finansowych to fascynujący trend, ale jako inwestorzy musimy podchodzić do niego z chłodną głową i patrzeć na dane. Analiza HETF-ów uczy nas kilku ważnych lekcji:

• Obietnice marketingowe to nie wyniki. Produkt, który łączy zalety dwóch światów, często dziedziczy też ich wady.

• Koszty mają znaczenie. Nawet pozornie niewielkie opłaty, sumując się w czasie, mogą zniweczyć cały potencjalny zysk.

• Zrozum, za co płacisz. Jeśli HETF nie generuje „alfy”, a jego główną zaletą jest redukcja ryzyka, musisz zadać sobie pytanie, czy nie istnieją tańsze sposoby na dywersyfikację portfela.

Fundusze HETF to nie jest bilet na finansowy Olimp dla każdego. To skomplikowane narzędzie, które w portfelu doświadczonego inwestora może pełnić niszową rolę stabilizatora. Ale dla kogoś, kto szuka prostego sposobu na pomnażanie kapitału, mogą okazać się kosztowną pułapką.

Pomysł na doktorat

Tytuł: Efektywność strategii i determinanty alfy w aktywnie zarządzanych funduszach HETF w porównaniu z ich pasywnymi odpowiednikami w zmiennych warunkach rynkowych.

Problem badawczy: Badania dowodzą, że pasywnie zarządzane HETF-y nie generują dodatnich stóp zwrotu (ujemna alfa), głównie z powodu kosztów i błędów śledzenia. Na rynku istnieje jednak rosnący segment aktywnie zarządzanych HETF-ów, które nie śledzą benchmarku, a dają menedżerowi swobodę decyzji. Główne pytanie brzmi: czy dodatkowa elastyczność i potencjalne umiejętności zarządzącego w aktywnie zarządzanych HETF-ach są w stanie przezwyciężyć bariery kosztowe i wygenerować statystycznie istotną, dodatnią alfę, zwłaszcza w okresach rynkowej bessy i podwyższonej zmienności?

Hipoteza: W przeciwieństwie do pasywnych HETF-ów, portfel aktywnie zarządzanych HETF-ów jest w stanie generować dodatnią, skorygowaną o ryzyko stopę zwrotu (alfę), jednak efekt ten jest silnie uzależniony od reżimu rynkowego. Spodziewamy się dodatniej alfy w okresach spadków i dużej zmienności (kiedy elastyczność strategii ma największe znaczenie) oraz zerowej lub ujemnej alfy w okresach stabilnej hossy (kiedy proste strategie pasywne są trudne do pobicia).

Metodologia:

1. Zbiór danych: Stworzenie kompleksowej bazy danych wszystkich notowanych w USA i Europie aktywnie zarządzanych HETF-ów, obejmującej dane dzienne lub miesięczne dotyczące zwrotów, aktywów pod zarządzaniem (AUM), wskaźników kosztów i charakterystyki strategii.

2. Analiza wieloczynnikowa: Zastosowanie zaawansowanych modeli czynnikowych (np. 8-czynnikowy model Edelman, Fung and Hsieh) do oszacowania alfy dla każdego funduszu oraz dla portfeli równoważonych.

3. Analiza warunkowa: Podział okresu badawczego na podokresy charakteryzujące się różnymi reżimami rynkowymi (np. hossa, bessa, wysoka/niska zmienność mierzona indeksem VIX). Zbadanie, jak alfa i wrażliwość na czynniki ryzyka zmieniają się w zależności od otoczenia rynkowego przy użyciu modeli warunkowych lub regresji z przełączaniem reżimów (np. model Markowa).

Oczekiwany wkład w naukę: Praca wypełniłaby lukę w literaturze, która do tej pory skupiała się głównie na pasywnych HETF-ach. Dostarczyłaby pierwszych kompleksowych dowodów na temat tego, czy aktywny-zarządzanie w tej nowej klasie aktywów faktycznie „dodaje wartość” dla inwestorów, oraz zidentyfikowałaby warunki rynkowe, w których te fundusze mają największy potencjał.