Stabilne jak domek z kart. Odkrywamy ukryte ryzyko stablecoinów
Stablecoiny to fundament współczesnego, wartego ponad 2 biliony dolarów, rynku finansów zdecentralizowanych (DeFi). Są cyfrowym odpowiednikiem dolara, bezpieczną przystanią w oceanie zmienności Bitcoina czy Ethereum. Ich obietnica jest prosta i potężna: jeden token jest zawsze wart jednego dolara. Ale czy na pewno? Jako zespół naukowców, który od lat bada granice między technologią a finansami, postanowiliśmy zajrzeć pod maskę i sprawdzić, jak solidne są fundamenty tej obietnicy. Nasze wnioski są, delikatnie mówiąc, niepokojące i ujawniają serię paradoksów, które kwestionują wszystko, co myśleliśmy o stabilności w kryptoświecie.
Anatomia kryzysu: racjonalna decyzja o zdradzie
Wyobraź sobie, że jesteś emitentem stablecoina. Twoim zadaniem jest utrzymanie sztywnego kursu 1:1 z dolarem. Aby to robić, gromadzisz rezerwy – dolary, obligacje, papiery komercyjne. Dopóki wartość rezerw przekracza wartość wyemitowanych tokenów, wszystko jest w porządku. Ale co się stanie, gdy twoje rezerwy ucierpią, na przykład z powodu krachu na rynku obligacji (jak w przypadku Tethera i jego ekspozycji na chiński rynek nieruchomości)?
Stajesz przed fundamentalnym dylematem:
-
Bronić kursu za wszelką cenę: Wyprzedajesz resztki rezerw, by skupować swoje tokeny i utrzymać ich cenę na poziomie 1$. To heroiczne, ale może doprowadzić cię do bankructwa.
-
Zdradzić obietnicę: Pozwalasz, by cena twojego tokena spadła poniżej 1$ (tzw. debasement). Przenosisz w ten sposób część strat na użytkowników, ale ratujesz firmę przed likwidacją.
Nasze modele dynamiczne pokazują, że w obliczu szoku, decyzja o porzuceniu sztywnego kursu jest dla emitenta w pełni racjonalnym wyborem. To nie anomalia, to wbudowana cecha systemu.
Pułapka niestabilności: błędne koło, z którego nie ma ucieczki
To racjonalne odstępstwo od reguł tworzy niezwykle groźny mechanizm, który nazwaliśmy „pułapką niestabilności”. Działa on na zasadzie dwóch sprzężonych ze sobą cykli:
-
Cykl cnoty (wysokie rezerwy): Gdy emitent ma duży bufor bezpieczeństwa, utrzymuje kurs 1:1. Użytkownicy mają zaufanie, rośnie popyt i wolumen transakcji, co generuje dla emitenta wysokie przychody z opłat. Pozwala to dalej budować rezerwy. System jest stabilny i rośnie.
-
Cykl grzechu (niskie rezerwy): Gdy negatywny szok obniży rezerwy poniżej krytycznego progu, emitent dopuszcza do spadku ceny. Zaufanie użytkowników spada, uciekają oni od niestabilnego aktywa, a przychody z opłat drastycznie maleją. Emitentowi bardzo trudno jest odbudować rezerwy i system grzęźnie w stanie permanentnej niestabilności.
Symulacje pokazują, że system może spędzać długie okresy w stanie stabilności, ale gdy raz wpadnie w pułapkę, powrót do zdrowia jest niezwykle powolny i trudny. Co gorsza, próby regulacji tego zjawiska mogą prowadzić do jeszcze większych problemów.
Paradoksy regulacyjne: gdy dobre intencje prowadzą do piekła
Przeanalizowaliśmy najczęściej proponowane przez regulatorów rozwiązania. Wyniki przeczą intuicji.
| Propozycja regulacyjna | Intuicyjny cel | Rzeczywisty, paradoksalny skutek |
| Wyższe wymogi kapitałowe | Zwiększyć bufor bezpieczeństwa i stabilność. | Częściowy sukces. Zmniejsza zmienność, ale nie eliminuje fundamentalnej przyczyny problemu – racjonalnej decyzji o debasement. |
| Nakaz utrzymywania stałej ceny | Zmusić emitentów do trzymania się kursu 1:1. | Katastrofa. Pozbawia emitenta jedynego narzędzia do podziału ryzyka z użytkownikami. Zwiększa to ryzyko całkowitego upadku i likwidacji w razie kryzysu, niszcząc całkowitą wartość dla wszystkich. |
| Nakaz trzymania rezerw w ultra-bezpiecznych aktywach (np. obligacje rządowe) | Zmniejszyć ryzyko inwestycyjne rezerw. | PARADOKS ZMIENNOŚCI: Zwiększa niestabilność stablecoina. Gdy rezerwy generują niższy zwrot, emitent ma mniejszą motywację do gromadzenia dużego bufora. Działa bliżej krawędzi, z mniejszym marginesem błędu, co czyni cały system bardziej podatnym na szoki. |
Ten ostatni punkt, który nazywamy paradoksem zmienności, jest naszym kluczowym odkryciem. Wymuszanie na emitentach skrajnie niskiego ryzyka inwestycyjnego w sposób niezamierzony popycha ich do podejmowania większego ryzyka operacyjnego (niższe rezerwy), co finalnie destabilizuje cenę ich tokena.
Wielki Brat patrzy: gdy prawdziwą walutą są twoje dane
Sytuacja komplikuje się jeszcze bardziej, gdy do gry wchodzą giganci technologiczni, tacy jak Meta (dawniej Facebook z projektem Libra/Diem) czy PayPal. Dla nich stablecoin nie jest celem samym w sobie. Jest narzędziem do osiągnięcia celu nadrzędnego: pozyskania danych transakcyjnych użytkowników.
W naszym modelu dane stają się „kapitałem produkcyjnym”. To tworzy nowy, niebezpieczny konflikt interesów dla emitenta:
-
Opcja 1 (Stabilność): Pobieraj wyższe opłaty, by budować rezerwy i dbać o stabilność kursu.
-
Opcja 2 (Dane): Obniżaj opłaty (a nawet oferuj subsydia), by przyciągnąć miliony użytkowników i zbierać ich dane, które można monetyzować w inny sposób.
Nasz model dowodzi, że im cenniejsze stają się dane, tym bardziej emitent jest skłonny poświęcić stabilność finansową na rzecz wzrostu sieci użytkowników. Stablecoin staje się coraz bardziej niestabilny, bo jego głównym celem nie jest już bycie stabilną walutą, ale generatorem danych.
I tu pojawia się ostatni, zaskakujący wniosek: regulacje dotyczące prywatności (jak RODO/GDPR) mają niezamierzoną, pozytywną konsekwencję dla stabilności finansowej. Ograniczając możliwość monetyzacji danych, zmniejszają motywację platform do agresywnego subsydiowania użytkowników, co z kolei skłania je do większej dbałości o rezerwy i stabilność stablecoina.
Wnioski są jasne: stabilność stablecoinów to nie jest dana cecha, a dynamiczny i kruchy stan równowagi. Naiwne regulacje mogą przynieść skutek odwrotny do zamierzonego, a mariaż Big Tech z finansami tworzy zupełnie nowe, systemowe ryzyka, których dopiero zaczynamy uczyć się rozumieć.
5 innych tematów, które zrealizowaliśmy w ramach naszych badań
-
Dynamika upadku banków w cieniu: Analiza porównawcza mechanizmów paniki bankowej w tradycyjnych i zdecentralizowanych systemach finansowych.
-
Teoria gier a ataki na protokoły DeFi: Modelowanie strategicznych interakcji między atakującymi a społecznościami DAO w kontekście obrony protokołów.
-
Ekonomia tokenów zarządzania (Governance Tokens): Ocena efektywności mechanizmów głosowania i bodźców ekonomicznych w zdecentralizowanych organizacjach.
-
Podwójne zabezpieczenie jako miecz obosieczny: Analiza ryzyka systemowego w stablecoinach opartych na zabezpieczeniach krypto (jak DAI).
-
Koszty transakcyjne a adopcja blockchain: Modelowanie wpływu opłat sieciowych (gas fees) na zachowanie użytkowników i długoterminową żywotność platform.
Pomysł na doktorat
Tytuł: Dylemat danych i stabilności: Kwantyfikacja wpływu strategii monetyzacji danych na ryzyko systemowe stablecoinów emitowanych przez platformy cyfrowe.
Opis: Praca badawcza wykazała istnienie fundamentalnego konfliktu między dążeniem do maksymalizacji pozyskiwania danych a utrzymaniem stabilności finansowej stablecoina. Projekt doktorancki skupiłby się na rozbudowie tego modelu o mierzalne wskaźniki „wartości danych” (np. poprzez analizę przychodów z reklamy, wartość danych dla modeli kredytowych) oraz różne reżimy regulacji prywatności (np. model RODO vs. model amerykański). Celem byłoby stworzenie ilościowego modelu, który pozwalałby oszacować, przy jakim progu wartości danych emitent jest skłonny porzucić strategię utrzymywania stabilności. Doktorat miałby na celu opracowanie narzędzia dla regulatorów, pozwalającego na wczesną identyfikację stablecoinów o podwyższonym ryzyku systemowym, wynikającym nie z ich portfela rezerw, ale z modelu biznesowego ich emitenta.